卖掉公司
找到最想买自己的人 专访东方高圣董事总经理林仁兴
-采访·撰文/张一水 摄影/王钊
Q:传统做企业的观点和目标可能是把自己做大做强，然后瞄准全国全球多少强什么的，但现在做企业的思路这可能不是惟一的选择，越来越多的企业会考虑把自己卖出去。
A：是，这是和企业自身发展战略，和企业自身发展现状决定的。因为企业不见得非得做大企业，看企业自身的定位，企业想干什么。企业可以希望自己成为世界五百强的企业，但更多的企业都是中小企业。一般来说，企业急于发展，需要资金，靠自身积累又得不到，那要靠引进投资者。
找对买家
Q：根据你的经验，企业一般会在什么情况下更倾向于把自己的股权卖出去？
A：一是外部环境的竞争导致它必须上一个台阶，上一个平台，而这种规模靠自己的积累完成不了，或者他不愿意去追加投入，希望由别人来承担风险；更多的是企业自身的需求，一般来自企业自身需求的交易比较容易成功。当然也有可能是企业股东想套现走人了，资本市场行情比较好，他不愿意自己再当股东了。
Q：如果用一句话来概括，你认为企业把自己卖个好价钱的关键要素是什么？
A：什么样的企业都能卖出去，关键是价格。企业把自己卖出高价的关键是找对买家。
定个好价
Q：如果企业有出售自己股权的需求，那么应如何考虑和着手来做这件事才能让自己卖的价钱最高呢？
A：第一还是要取决于企业的基本面，企业的产品、业务、市场、盈利能力、现金流是不是有吸引力，这是企业交易成功的基础；第二，发现自己的价值，可以请一些专业机构帮助推荐，发现企业的价值，帮助企业判断究竟哪些投资人会对这个企业感兴趣；三是需要专业深入的报告分析，定位、特长、竞争战略是什么，对投资人来讲，这些东西有什么价值，帮企业和投资人去沟通谈判。
当然，如果企业非常好卖，买家都找上门，自己去谈当然也很好，但通常企业更多需要交流和选择，找到门当户对的投资者，才能卖出高价或者说是合理的价钱。
Q：发现价值应当是实现成功交易重要而又基础性的步骤？
A：对。发现价值就是要找准，你对谁有价值，一个苹果对不爱吃苹果的人是没有价值的，你必须找到最爱吃苹果而且现在就要苹果的人。怎么找到既符合他的战略投资风格，然后他这个时候又非投不可，这个企业才能拿到高价。企业的亮点、特点、卖点，都是针对投资人的，特定的，不是泛泛的。
Q：那么专业机构的推荐报告在一个并购交易中会起到什么作用，能锦上添花吗？
A：这个推荐报告由谁来做，做得好不好也是很重要的，这是和投资人对话的基础。找一个非常有信用的专业机构，让他给你做非常专业非常深入的招股说明书、商业计划书，让投资人对你有一个深度的分析，看懂你的公司和价值、长处，并奠定信任基础。一般国际上都由专业机构来谈。总的来说，专业机构有两方面的价值，一是中间的技术工作，像推荐报告、谈判；二是通过他们的工作能给企业带来一个增量，或者卖出更好的价钱，或者帮你更迅速的达成交易，因为专业机构有专家、市场信用和资源。
被收购：股东利益最大化的选择
访科尔尼有限公司管理咨询顾问马吉吉人
-采访.撰文/张含
企业股权被收购常常源于经济动机的驱使，企业的创业者和投资者都认为能够把企业价值变现，卖掉企业是一个很好的方式。
不难理解企业创业者既希望自己的企业能够有稳定的利润，也希望有更好的价值。就像企业希望能够上市一样，上市的目的有两个，一个是希望筹措资金，另一个就是希望股权真正有市场流动价值。从这个意义上，作为创业者被收购和上市都是不错的选择。
“收购是个不错的选择”
除恶意收购之外，收购是一种双赢。拿易趣为例，外方是为了市场扩张，看重在中国的平台资源，客户群，对这块业务是有信心的；站在易趣的角度，对拥有者来讲是实现价值的最好方式。
高成长型的产业中一个有吸引力的企业，早期会有各种风险基金的介入。作为投资者，他们需要利用退出机制来赚钱，这个目的性比创业者还要明确，那么卖掉自己的股权是除了上市之外最好的一条途径。eBay收购了易趣后，风险投资IDG得以成功退出，回报为初期投资的19.4倍。
实际上，一个企业发展到易趣现在的阶段可以有几种对未来的选择：一种是自己继续发展下去。企业现在不缺钱，经营状况良好，筹得到资金，能够进一步发展壮大，几年后再选择上市或是出售，会有更好的回报；另外一些处于产业发展成熟阶段的企业，如汽车配件行业，出版业等行业中的家族企业，虽然没有上市，但私有股权的流通性很好，有市场的认可，这种情况下，也不会轻易选择出卖自己的股权，也不愿意轻易上市。但自我投资的企业往往要保证家族的控制力，更利于企业的发展。这种情况在中国较少，但是十到十五年后，中国的产权交易制度比较健全的时候，也可以考虑不出售。
企业之所以没有选择出售股权，是认为其他的选择道路漫长，中间经历的变数比较多，速度不够快；被收购的股东如果看不到更好的方式，被收购就是一个积极的获取股东价值的方式。
卖掉企业有时候就像卖房子，有人来买时，房主往往会用未来租金的收益来权衡。股东跟房主一样，都会选择实现利润最大化的行为。
国外企业对中国企业的收购也并不是多发生在互联网企业，对于中国拥有独特资源的行业如啤酒、奶业等行业，还有是一些分销企业的并购时有发生。互联网企业之所以被关注多，是因为企业知明度高，是媒体关注的热点，被收购的股权比例高，收购溢价也比较高，主要创业者大都有留洋背景，熟悉各种规范的程序。这种题材的操作，做出来大都很漂亮。更多的被收购不一定是要百分之百的收购，采取了多种多样的方式。
能卖好价的特征
收购行为通常会导致控制权的变化，而企业潜在的成长能力是收购中的关键因素。我们今天已经看到了中国企业比较成功的出售案例，大都卖了个不错的好价钱，是因为他们或多或少的具备了三个特征：
●企业已经是行业的领先者。比如像通信领域的华为和港湾公司，虽然没有整体出售，但吸纳新的投资，就是意味着部分股权的一种出售。产业整合在即，或是迫在眉睫时，企业需要借助一个外部投资者来进一步强化自己的定位，在竞争风险进一步加剧前让自己的企业价值变现。在前一段时间以至于延续至今的啤酒行业如火如荼的收购运动，也都集中反映了这个特征。
●还有一个特征是因为这个企业本身具有高成长性，或者所在的行业具有高成长性。一些互联网企业表现最为突出，易趣是个最好的例子，在中国它处于高成长行业，并且带来了C2C这样的商业模式。
●另外一个因素是企业可能拥有独特的资源和技术。比如一些啤酒类企业，蒙牛上市前的奶业资源，还有互联网企业中的3721，它的客户资源是雅虎最为看重的，而思科在全球范围频繁进行收购的企业大多是看重了对方在某一个领域的技术。
根据科尔尼的了解，当被收购企业一部分或全部产权被收购之后，收购方的股东或投资者希望通过收购，使企业能够找到一定的市场，获得新的技术，或者能够同原有企业形成一个协同效应，股东价值进一步得到提升，但也不排除把收购来的企业进行分拆整理后单独去上市。
卖好价也有技巧 一次成功的出售从技巧和方法而言，并没有什么特殊性。
如同对很多创业企业的要求一样，任何企业都需要一个好的成长性，能够让别人看到利润或者具有产生利润模式的希望。一个有这样想法的企业要在法律方面早做准备，在ICP(互联网内容商)行业，分销行业中，境外公司来收购都会涉及到控股权比例的问题。中国的这些企业都选择了在海外设立一个对应的公司，持有相同的股份，相互之间产生技术服务的交易，那么外商就可以通过收购这家境外公司达到收购的目的，产权交易产生的法律限制就几乎不存在了。这种安排是希望出售的公司预先就要准备好的。
当然，公司本身的形象，管理层的形象，企业的包装，清晰的历史记录，都很重要。出售本身来讲，不管比例是多少，都是一个尽可能提高自己溢价，讨价还价的过程。最近一个有影响的例子是小股东质疑光明和统一合作案。在光明果汁公司中持有5%股权的涂颂华担心，这场冷藏饮料盛宴可能会将他排除在外，而忽视股东的利益将会是件很麻烦的事情。涂颂华用发公开信这种方式抨击了台湾统一企业和上海光明乳业之间的谈判，这一行为可能有两种解释，表达自己愤怒的心情，或者在将来光明和统一的合作中不被忽视，甚至得到更好的份额。
在我们听到的很多案例中，为了争得更好的价位，很多人是“无所不用其极”，这也反衬出谈判过程中各种方式的重要性。
在股权收购过程中要尽量保证自己的股权不被过分稀释，也就是用相同的价码交换最小的股权比例，保证在将来企业中的还有一定控制的地位；而上市，或者被多个股东收购，面临的都是股权的进一步分散。为了保证企业朝着你希望的方向发展，要想办法通过建立一种巧妙的股权结构来尽量避免防止恶意收购。
不过，有人担心大量中国优秀的互联网企业因为并购，纳入到了全球大公司的控制体系中。这个担心也不是没有道理，但这不应该让创业者承担，这是不公平的。就像现在国退民进一样，经验已经证明：只有在最充分的市场竞争环境下，企业才能最好的发展。就像家电和通信设备类的企业，都已经通过了大浪淘沙的过程。当有一天中国的竞争力逐渐增强之后，也不排除我们在进行反收购的可能性。现在被收购的企业将来也可能会成为某一个大的中国企业的一部分。
比上市更快成为千万富豪的捷径卖掉 更好地让你套现
-特约撰文/盛富资本国际有限公司并购部
(该公司曾任新浪收购网兴的售方财务顾问)
新浪收购网兴和讯龙、搜狐收购17173和焦点网、EBAY收购易趣、亚马逊收购卓越、YAHOO!收购3721，盛大收购数位红，人们忽然发现两年前还在寒冬中瑟瑟发抖的互联网企业，突然之间迸发出巨大的热情和活力。这不论是对互联网寒冬中的幸存者，还是纷纷因投资网络企业损手烂脚的创投老总们，都是日夜盼望的福音。
从2003年开始，在中国的互联网市场上，无论是门户、B2C、搜索，还是游戏的公司，只要是上了市，手头上有现金的，忽然间都组成了饥饿的收购大军，无一例外地怀揣钞票在神州大地上进行着近似疯狂的收购之旅。
值得注意的是，在过去两年的收购案例中，几乎所有的收购时点都是被购方处于业务高速增长的阶段，而且是有正现金流的小型公司，而且几乎所有的个案都是收购对象将股权全部出售给买家，原股东套现后要么留在公司继续为当初承诺的利润打拼，要么出局。正是巨大的回报促使这些“盈利正高速增长”的公司管理层放弃自己的企业理想而选怀抱现金出局。在协助企业到海外上市多年后，我们也不得不承认，部分公司股东在当中所获得的回报，甚至远远超出把企业直接上市所能给股东带来的直接利益。
事实上，所有这些收购的出现，与2003年底出现在纳斯达克市场的新一轮网络热不无关系，甚至可以说是始作俑者。这些交易之所以能出现天价，与收购方对某种业务需求的迫切性不无关系，这当中有业务战略的需求，也有资本运作的需求。
股东为什么要出售公司？
股份全数出售在投资银行收购兼并的范畴中难度较高，在操作上要比私募要难。因为这对于公司的买家来说，从此他们就必须承担以后的风险，所以必须更加谨慎而行。公司股东决定尽售股份与私募融资不同之处在于，收购者所收购的是控制性股权(有时往往是100%)而出售方拿到了现金或股票。中国由于金融市场不发达，更重要的是信息不透明，股权出售在活跃度方面比不上美国和欧洲，因为敢于进行这种收购的非行业投资者不多。原股东决定把股权套现的原因很多，有的是因为退休或者健康原因。当然股东也可以把股份出让给公司的管理层，这样就成了管理层收购。由于熟悉公司的情况，管理层(MBO)收购被证明是收购后业务成功可能性最高的收购方式。
另一种模式，买家在没有管理层持有股权的情况下全面收购股权。在中国想全面出售股权的企业不少，但因为买家往往缺乏接盘的能力，而被购方也无法留下具有很强的管理能力的职业经理人和不需依赖某种社会资源的独立生存能力，所以导致一般的投资者望而却步。
许多中国企业在引入新股东时都表示他们需要的并不仅仅是钱，更重要的是有一个战略合作伙伴帮助他们提升管理和战略执行能力。现在在中国市场上奔走的许多创投公司，往往会向企业宣扬他们的投资能为企业带来许多战略性的价值。尽管他们从主观意识上的确希望实现创投的最高理想，但事实上要在中国实现他们的承诺，还是有许多障碍。
具有较多资本运作经验的基金的确能在一定程度上帮助企业做好资本运作工作，但事实上创投能投入到这方面帮助企业的资源很有限。这是因为创投基金经理人员数目非常少(他们的日常运作费用来自于每年有限的资金管理费)。一般大的创投公司也只有几个专业人员，要不断地去分析新项目和管理许多不同的已投项目。但投行和创投所需要的知识有很大的差别，要形成帮助企业的资本运营必须要有完整的投行服务团队。否则创投根本无法做到细致。至于战略规划和执行，如果公司管理层不具备进行战略思维和业务规划的基础，以创投的人手难以对公司起到重要的提升作用，事实上战略规划是一项相当专业的工作，并非创投所长。
当然他们可以外聘管理咨询公司和聘请一个CEO来帮助公司实现该目标。建立和发展能有效监控公司每一项业务表现的系统和流程属于公司CEO的工作，这个工作量非常巨大，他们只能推荐人或者要求外聘管理咨询公司来实现。所以事实上能够在业务上给与企业实质帮助的还是从事同一行业的投资者。
谁会购买你的公司
一朝能够成为千万富翁甚至是亿万富翁固然是许多企业家的目标和梦想，但事实上这梦想的实现并不困难，只要擅长把握时机和寻求专家的协助，就有可能抓住最佳的时机而从此坐拥千万身家。要实现出售公司的致富之路，第一步就需要做到知己知彼，也就是需要了解谁会买你的公司，他们要从你处得到些什么，谁会是出价最高的买家。要成功找到买家，抓住他们的需求把股份卖个最佳的值，就需要了解买家的类别和动机，买家一般又分为财务买家和战略买家。
●财务买家
财务买家指的是收购方购买一家公司股权的目的是希望通过最终的出售公司的股权而获利的投资者。这些投资者往往不是依靠从事实业来获利，也不会花大量精力在被购公司的日常管理上。
●战略性投资者
企业股东要实现高价出售股份，通过引入财务投资者实现的可能性不大。因为财务投资者所计算回报的方式与企业家计算退出获利的方式是一样的。所以买家只有在尽量压低收购价的前提下，才能使自己的利益最大化，这跟企业股东的需求是对立的。
所谓的战略投资者指的是买家收购的目的可能并不单纯地从被购公司中获得财务回报，而是为了实现被购业务和买家自己业务之间的战略协同价值。协同价值有专门的方法和公式计算。
吸引财务投资者的成功要素
相对而言，寻找战略投资者的难度要比找到财务投资者难得多。如果要成功地出售股权给财务型投资者，企业就应该具备以下两个基本要素：高质量的管理团队，具独立生存能力的优质业务。
●高质量的管理团队
懂得如何经营企业的投资者很难找到，所以如果不是对公司管理团队有信心，财务投资者进入的可能性就很低。因为他们根本不是要自己经营企业，而是希望卖一个更高的价值获利。所以如果没有一个优秀的团队维护公司价值，就根本不敢进来。出售方必须令投资者信服公司管理团队具有独立的、在新的股东架构下全面地管理公司运作的能力，并且可以在收购后使公司业务能快速增长。
●具有独立生存能力的优质业务
企业必须拥有可作为独立实体运作的业务，这一点对于收购国有产业集团中的分支机构时显得特别重要。如果该业务处于一个集团产品价值链中难以独立存在的环节，或者其业务和原料供应不可避免地必须依靠原有的集团，那么被收购的可能性就会大幅下降。
吸引战略投资者的要素
前面提到，战略投资者之所以要进行一项战略收购是因为出售方能够为买家带来战略协同价值，甚至是资本运作上的获益。
战略性投资者在做出收购兼并决策时基本上基于以下五种购并交易的战略需求：①主动性投资；②规模性收购；③邻近性收购；④领域性收购；⑤产业转型等。
出售公司的时机选择
能够成功找到合适战略投资者的机会是可遇而不可求的，但是如果寻找专业的顾问成功率就会高得多。公司股东不可能在收购兼并方面具有丰富的经验，所以聘请经验丰富财务顾问就非常重要。这是一项复杂而高难度的交易，企业家会面对巨大的压力和时间限制，同时还要履行日常的管理职责。财务顾问可以在相当大的程度上担任教练的职能，并可担任更多的角色。最重要的是，他们可以在交易的开始协助评估成功率，就企业家在何时、如何与买家打交道提供合适的建议。
如何选择最佳的出售时机？选择在不同的阶段出售公司，会对出售策略、公司估值和买家的选择等造成一系列的复杂影响，正确的选择出售时机将会使企业获得更高的估值和发展前景、可行性研究的目标是考虑目前交易的时机是否成熟，财务顾问通过与企业家谈话和问题对目前的情况作出判断。
以上因素的考虑是成败的关键，需要在一开始就考虑，如果这方面的工作到位，企业就可以将出售价最大化。
案例：新浪收购网兴科技
网兴科技，全称深圳市网兴科技有限公司，成立于2001年，是一个以无线增值业务为主营业务的民营企业。公司目前是中国移动和中国联通的全网合作伙伴，是一家专业的移动增值服务运营商和提供商。该公司在2002年还是一家规模相当小而且亏损的科技公司，直到2003年中期业绩才突然实现喷井式增长。值得注意的是公司的管理层同时也是股东。
网兴科技的业务定位于移动增值服务领域的应用，主要是为个人消费者提供以短信形式为主的移动增值服务，目前已经推出多项应用产品。拥有四个产品服务网站——驿动酒吧(www.cm98.com)，移动情缘网( www.cmlove.net)，移动人才网(www.cmjob.com)，彩铃网(www.cmrings.com)，为用户提供聊天交友、人才招聘、彩铃下载、短信游戏、姓名测试、生日运程等丰富的移动娱乐信息。
这样一家公司却能以总数为1.25亿美元的成交价出售给新浪，的确有其值得借鉴的地方。
理解新浪收购网兴的收购逻辑
中国的互联网业自2000年下半年起进入艰难时期，中国的门户网站先后试过了网络广告和跨媒体战略，但都没有达到理想效果。在尝试了种种可能的收费途径后，突然发现过去最不起眼的短信，能够使他们获得高速的盈利增长，一时之间短讯业务成了中国互联网业走出低谷的救命稻草。最先得益的是网易，在2002年第二财季率先实现了净利润。随后，新浪和搜狐也走在同样的复苏之路上。
而2003年起中国无线数据服务的开放式管理，使短信和网络游戏高潮创造了中国互联网和通讯行业概念在美国资本市场的狂潮。从2003年初起，SINA和SOHU的股票一度攀高至40美元以上，直到2003年11月其股票估价进入盘整期。而在这个时候新浪对网兴的收购是支撑新浪业绩增长的关键举措。
网兴的出售正是抓住了这一千载难逢的时机，因为收购网兴对新浪的重要性在于投资者已经意识到，点击率并不能带来利润，新浪急需从寻找商业模式变成寻找盈利模式。新浪当然也有自己的短信业务，但要靠自身业务的拓展实现迅速的盈利增长显然太慢，只有通过收购增加盈利增长速度才能维持自身的高股价和不断集资。
在这里我们来分析一下新浪的逻辑，新浪收购网兴前在2004年1月23日的市盈率是92.30倍，而2003年前3个月的盈利只有1900万美元左右，而公司市值却为22.77亿美元，所以如果网兴能够为新浪带来1000万美元的盈利，如果市盈率维持不变，就可以为新浪带来9.23亿美元的市值，即使市盈率降低到40倍，也能为新浪带来4亿美元的额外市值。新浪2003年财政年度最终税后利润为5499万美元，相对于2002年度增长了33倍，要支撑高增长才会有高的市值，所以只要能购获得能使公司利润大幅增长，能够与公司向资本市场所宣扬的卖点相符的公司，价格高一些也值得。
在充分了解了新浪这一需求后，网兴就在财务公司的帮助下，很好地利用新浪急需能够提供盈利增长业务的心思，在最佳的时机完成了出售，为股东带来总共1.25亿美元收入的股权出售。
设计能令双方放心的交易架构
深圳市网兴科技有限公司的注册地为深圳市，注册资本原来为200万人民币，后来注册资本增为1000万人民币。新浪是一家外资企业，收购网兴时需要作特殊的架构设计。作为一家互联网业务和移动通信业务增值服务商牵扯到两种牌照，一种是互联网内容提供商牌照，另外一种是电信增值业务牌照。其中互联网内容提供商牌照不可以由外商所持有，而关于外资经营电信增值业务的政策法规规定任何经营增值电信业务的公司，如有外资介入，必须在符合相关规定的基础上，再经国家相关部门严格审批通过后方可运营，同时规定经营增值电信业务的合资公司外资所占比例不得超过50%。国家在发牌制度上的限制使交易架构的设计成为了交易成功的关键前提。
交易架构设计的关键在于使网兴所有业绩能够在深圳网兴在进入新浪的前提下，把深圳网兴的收入和利润注入新浪，因此专家们设计的方案是为由网兴的九个股东分别按照原来的持股比例在英属维京群岛(British Virgin Islands，“BVI”)成立Crillion公司，由Crillion公司在深圳全资成立飞科网络技术开发(深圳)有限公司注册地为广东省深圳市，注册资本为400万港币，由飞科和网兴科技签订的独家服务合同进行无线增值服务的运营，从而把业务和利润转移到飞科。双方约定在国家在牌照方面的限制放松后，新浪只要提出随时可以完成收购Crillion，而深圳网兴成为从法律上不从属于新浪，实质上为新浪而生存的公司。
收购过程
●撰写投资计划书
投资计划书是一个非常重要的文件，可以引导买家认同公司的价值，一个清晰的、简明的、逻辑和战略清晰的投资计划书是增强买家信心的重要因素，投资计划书也是决定融资架构和收购价格的基础。必须体现管理人对于业务和业务前景的判断和考虑，披露管理人在收购之后如何管理业务，如何为全体股东增值的战略和方针。投资计划书中也包含具体的财务预测，例如过去3年的损益表、资产负债表和现金流量表。财务顾问可以帮助对未来进行分析，提供关键性和建设性的预测，并协助撰写该文件。
●与投资者协商
融资过程包括约见一定数量的投资者和投资机构。不同的投资者有不同的口味，在这时财务顾问在寻找、接触、吸引潜在投资者的过程中担当了重要的角色。在会议之前，投资者将会收到准备好的投资计划书，财务顾问也会准备一个简短的投资者演示。初步碰头会的重点在于促进相互了解和帮助投资者了解交易背景，然后开始讨论收购后的承诺和计划，以及买家对业务及前景的担心和疑虑等，经过几次初步讨论和会议后，企业将收到感兴趣的买家发来的书面意向书概要(包括“排他性协议”)。
财务顾问将就这些条款与投资者协商，然后选出进入下一轮谈判的买家。对投资者关注的是管理团队的个人风格、收购、与自己的目标和商业战略相吻合等因素。买卖双方的协商将始终贯穿收购的全过程，财务顾问通过了解卖方出售的意图、期望价格、买家的偏好和卖主可以接受的事宜，比如说速度，参与方建立在过去盈利和现在账面价值的交易架构，使双方在见面前在一些问题上达到共识。作为一个外人，顾问更容易将难度大的目标放到桌面上谈，帮助卖方进行讨价还价，顾问的出现可以使双方聚焦在谈判过程，较好地处理谈判中的矛盾。例如让卖方保持公司少数股权，这有利于继续参与公司的运营和公司的顺利过渡。如果当业务发展顺利，在推出时卖方的股权也可以得到很大程度的增值，所以这是在收购中采用的双赢的战略。
●尽职调查
投资者将会对公司提供的信息进行尽职调查验证，保证对公司现在情况和业务潜力理解的准确性。收购决策主要建立在这些信息和管理人陈述的基础上。尽职调查的范围可根据业务的不同而变化。调查可能包括财务、市场、法律、技术、税务、福利和环境审查。在确定尽职调查的范围方面，所有收购者的要求都要有所准备和尽量满足，否则会延误进程。
●收购的估值和对价
价值谈判永远是收购中最敏感也是最关键的内容，最后双方能否对估值达成一致的价格，取决于财务顾问，设计一个有助于双方达成价格共识的估值框架。由于估值框架由管理层的许多假设所组成，但有时双方不一定能够对这些假设取得共识，这样就无法对成交价取得共识，这时一种叫Earn Out的订价结构可被用于帮助双方达成共识，这种架构是根据收购完成后被购公司的业绩来确定仍需支付的部分。
在这种架构下新浪收购网兴科技的收购总代价不超过1.25亿美元，其中分成首期款和后续款。
●首期支付款项
在收购交易完成时，新浪支付网兴收购的首期款为18,958,486美元，包括三部分：
●9,898,785美元以现金支付，其中8,691,056美元在交易完成时支付，其余部分在2004年4月13日支付；
●新浪将按照每股40.9美元的价格，向网兴发行195,593股普通股，折合为8,534,701美元；
●其余的约525,000美元为支付和此项收购有关的法律和专业费用。其余款项将根据网兴科技2004年和2005年的经营业绩决定。
●和2004年业绩相关的对价
●如果截至2004年12月31日的2004财年的收入大于或等于6,000,000美元，而少于11,000,000美元，新浪将支付相当于2004财年相关收入的1.5倍作为收购款项；
●如果截至2004年12月31日的2004财年的收入大于或等于11,000,000美元，新浪将支付相当于2004财年相关收入的2倍作为收购款项；
●如果截至2004年12月31日的2004财年的收入少于6,000,000美元，新浪将不需要支付任何收购款。
●和2005年业绩相关的对价
●如果截至2005年12月31日的2005财年的收入大于或等于12,000,000美元，而少于18,500,000美元，新浪将支付相当于2005财年收入的1.5倍作为收购款项；
●如果截至2005年12月31日的2005财年的收入大于或等于18,500,000美元，新浪将支付相当于2005财年相关收入的2倍作为收购款项；
●如果截至2005年12月31日的2005财年的收入少于12,000,000美元，新浪将不需要支付任何收购款项。
以上收购价设计的主要优势在于管理层和股东都未完全套现，这为新浪提供了保障。由于只有网兴在2004年和2005年获得超过6,000,000美元和12,000,000美元的税前盈利时，网兴的股东才可以继续获得支付剩余的收购款。这种架构的好处包括：
●是鼓励公司原股东在2004年和2005年继续为新浪贡献利润；
●减少新浪因所购业务后续表现未如理想时的投资风险；
●使双方在对估值无法达成共识时达成交易价格共识。
(注：以上关于网兴的收入均指公司及其子公司的税前收入的90%，并且该收入指全部来源于公司的业务运营，并且是由中国境内的移动运营商支付给网兴公司的业务所得。)
买卖双方的限制和法律约定
为了保护各自的权益，买卖双方会通过法律文件对交易的一些内容和双方的责任和义务作出约定，股东需自己的律师和财务顾问为与买家之间的协议把关，各自的律师和财务顾问的经验可以保障买方和卖方各自的利益，避免收购中的陷阱。常见的法律文件包括：
●股权收购协议；
●股东协议；
●新公司章程；
●管理层聘用合同。
股权收购协议是交易合同，通常在意向性收购协议基础上起草的，谨慎调查也可能揭露一些关键的影响公司价值的因素，可以在起草协议时体现在当中，作为让卖方调整自己的期望理性手段。在协议确定后，提出这些可能产生卖方退出交易的风险。股东协议和新公司章程将规定收购后仍然担任管理人的出售方和投资者之间的关系，其影响的因素包括：
●公司治理结构；
●少数股东权益保护机制；
●投资者要求管理人做出的保证；
●股权转让；
●管理人锁定条款；
●股权架构
●后续资金融资安排和未来退出的分配。
有出售方迫于时间压力，出售方未对这些重要文件引起重视，导致一些来保护出售方和买家合作关系的条款被放弃，这会引起以后的许多后遗症。每一个股东如何参与未来利润分配也在这里体现。员工合同则被调整以适应新的需求，出售方则要对非竞争性承诺多加注意，还要考虑董事责任问题。对于全体员工而言，最关键的则是福利和利益得到很好地解决和保护，出售方应该保证员工的福利没有因为收购或成为股东而被剥夺。
-采访·撰文/张一水 摄影/王钊
Q:传统做企业的观点和目标可能是把自己做大做强，然后瞄准全国全球多少强什么的，但现在做企业的思路这可能不是惟一的选择，越来越多的企业会考虑把自己卖出去。
A：是，这是和企业自身发展战略，和企业自身发展现状决定的。因为企业不见得非得做大企业，看企业自身的定位，企业想干什么。企业可以希望自己成为世界五百强的企业，但更多的企业都是中小企业。一般来说，企业急于发展，需要资金，靠自身积累又得不到，那要靠引进投资者。
找对买家
Q：根据你的经验，企业一般会在什么情况下更倾向于把自己的股权卖出去？
A：一是外部环境的竞争导致它必须上一个台阶，上一个平台，而这种规模靠自己的积累完成不了，或者他不愿意去追加投入，希望由别人来承担风险；更多的是企业自身的需求，一般来自企业自身需求的交易比较容易成功。当然也有可能是企业股东想套现走人了，资本市场行情比较好，他不愿意自己再当股东了。
Q：如果用一句话来概括，你认为企业把自己卖个好价钱的关键要素是什么？
A：什么样的企业都能卖出去，关键是价格。企业把自己卖出高价的关键是找对买家。
定个好价
Q：如果企业有出售自己股权的需求，那么应如何考虑和着手来做这件事才能让自己卖的价钱最高呢？
A：第一还是要取决于企业的基本面，企业的产品、业务、市场、盈利能力、现金流是不是有吸引力，这是企业交易成功的基础；第二，发现自己的价值，可以请一些专业机构帮助推荐，发现企业的价值，帮助企业判断究竟哪些投资人会对这个企业感兴趣；三是需要专业深入的报告分析，定位、特长、竞争战略是什么，对投资人来讲，这些东西有什么价值，帮企业和投资人去沟通谈判。
当然，如果企业非常好卖，买家都找上门，自己去谈当然也很好，但通常企业更多需要交流和选择，找到门当户对的投资者，才能卖出高价或者说是合理的价钱。
Q：发现价值应当是实现成功交易重要而又基础性的步骤？
A：对。发现价值就是要找准，你对谁有价值，一个苹果对不爱吃苹果的人是没有价值的，你必须找到最爱吃苹果而且现在就要苹果的人。怎么找到既符合他的战略投资风格，然后他这个时候又非投不可，这个企业才能拿到高价。企业的亮点、特点、卖点，都是针对投资人的，特定的，不是泛泛的。
Q：那么专业机构的推荐报告在一个并购交易中会起到什么作用，能锦上添花吗？
A：这个推荐报告由谁来做，做得好不好也是很重要的，这是和投资人对话的基础。找一个非常有信用的专业机构，让他给你做非常专业非常深入的招股说明书、商业计划书，让投资人对你有一个深度的分析，看懂你的公司和价值、长处，并奠定信任基础。一般国际上都由专业机构来谈。总的来说，专业机构有两方面的价值，一是中间的技术工作，像推荐报告、谈判；二是通过他们的工作能给企业带来一个增量，或者卖出更好的价钱，或者帮你更迅速的达成交易，因为专业机构有专家、市场信用和资源。
被收购：股东利益最大化的选择
访科尔尼有限公司管理咨询顾问马吉吉人
-采访.撰文/张含
企业股权被收购常常源于经济动机的驱使，企业的创业者和投资者都认为能够把企业价值变现，卖掉企业是一个很好的方式。
不难理解企业创业者既希望自己的企业能够有稳定的利润，也希望有更好的价值。就像企业希望能够上市一样，上市的目的有两个，一个是希望筹措资金，另一个就是希望股权真正有市场流动价值。从这个意义上，作为创业者被收购和上市都是不错的选择。
“收购是个不错的选择”
除恶意收购之外，收购是一种双赢。拿易趣为例，外方是为了市场扩张，看重在中国的平台资源，客户群，对这块业务是有信心的；站在易趣的角度，对拥有者来讲是实现价值的最好方式。
高成长型的产业中一个有吸引力的企业，早期会有各种风险基金的介入。作为投资者，他们需要利用退出机制来赚钱，这个目的性比创业者还要明确，那么卖掉自己的股权是除了上市之外最好的一条途径。eBay收购了易趣后，风险投资IDG得以成功退出，回报为初期投资的19.4倍。
实际上，一个企业发展到易趣现在的阶段可以有几种对未来的选择：一种是自己继续发展下去。企业现在不缺钱，经营状况良好，筹得到资金，能够进一步发展壮大，几年后再选择上市或是出售，会有更好的回报；另外一些处于产业发展成熟阶段的企业，如汽车配件行业，出版业等行业中的家族企业，虽然没有上市，但私有股权的流通性很好，有市场的认可，这种情况下，也不会轻易选择出卖自己的股权，也不愿意轻易上市。但自我投资的企业往往要保证家族的控制力，更利于企业的发展。这种情况在中国较少，但是十到十五年后，中国的产权交易制度比较健全的时候，也可以考虑不出售。
企业之所以没有选择出售股权，是认为其他的选择道路漫长，中间经历的变数比较多，速度不够快；被收购的股东如果看不到更好的方式，被收购就是一个积极的获取股东价值的方式。
卖掉企业有时候就像卖房子，有人来买时，房主往往会用未来租金的收益来权衡。股东跟房主一样，都会选择实现利润最大化的行为。
国外企业对中国企业的收购也并不是多发生在互联网企业，对于中国拥有独特资源的行业如啤酒、奶业等行业，还有是一些分销企业的并购时有发生。互联网企业之所以被关注多，是因为企业知明度高，是媒体关注的热点，被收购的股权比例高，收购溢价也比较高，主要创业者大都有留洋背景，熟悉各种规范的程序。这种题材的操作，做出来大都很漂亮。更多的被收购不一定是要百分之百的收购，采取了多种多样的方式。
能卖好价的特征
收购行为通常会导致控制权的变化，而企业潜在的成长能力是收购中的关键因素。我们今天已经看到了中国企业比较成功的出售案例，大都卖了个不错的好价钱，是因为他们或多或少的具备了三个特征：
●企业已经是行业的领先者。比如像通信领域的华为和港湾公司，虽然没有整体出售，但吸纳新的投资，就是意味着部分股权的一种出售。产业整合在即，或是迫在眉睫时，企业需要借助一个外部投资者来进一步强化自己的定位，在竞争风险进一步加剧前让自己的企业价值变现。在前一段时间以至于延续至今的啤酒行业如火如荼的收购运动，也都集中反映了这个特征。
●还有一个特征是因为这个企业本身具有高成长性，或者所在的行业具有高成长性。一些互联网企业表现最为突出，易趣是个最好的例子，在中国它处于高成长行业，并且带来了C2C这样的商业模式。
●另外一个因素是企业可能拥有独特的资源和技术。比如一些啤酒类企业，蒙牛上市前的奶业资源，还有互联网企业中的3721，它的客户资源是雅虎最为看重的，而思科在全球范围频繁进行收购的企业大多是看重了对方在某一个领域的技术。
根据科尔尼的了解，当被收购企业一部分或全部产权被收购之后，收购方的股东或投资者希望通过收购，使企业能够找到一定的市场，获得新的技术，或者能够同原有企业形成一个协同效应，股东价值进一步得到提升，但也不排除把收购来的企业进行分拆整理后单独去上市。
卖好价也有技巧 一次成功的出售从技巧和方法而言，并没有什么特殊性。
如同对很多创业企业的要求一样，任何企业都需要一个好的成长性，能够让别人看到利润或者具有产生利润模式的希望。一个有这样想法的企业要在法律方面早做准备，在ICP(互联网内容商)行业，分销行业中，境外公司来收购都会涉及到控股权比例的问题。中国的这些企业都选择了在海外设立一个对应的公司，持有相同的股份，相互之间产生技术服务的交易，那么外商就可以通过收购这家境外公司达到收购的目的，产权交易产生的法律限制就几乎不存在了。这种安排是希望出售的公司预先就要准备好的。
当然，公司本身的形象，管理层的形象，企业的包装，清晰的历史记录，都很重要。出售本身来讲，不管比例是多少，都是一个尽可能提高自己溢价，讨价还价的过程。最近一个有影响的例子是小股东质疑光明和统一合作案。在光明果汁公司中持有5%股权的涂颂华担心，这场冷藏饮料盛宴可能会将他排除在外，而忽视股东的利益将会是件很麻烦的事情。涂颂华用发公开信这种方式抨击了台湾统一企业和上海光明乳业之间的谈判，这一行为可能有两种解释，表达自己愤怒的心情，或者在将来光明和统一的合作中不被忽视，甚至得到更好的份额。
在我们听到的很多案例中，为了争得更好的价位，很多人是“无所不用其极”，这也反衬出谈判过程中各种方式的重要性。
在股权收购过程中要尽量保证自己的股权不被过分稀释，也就是用相同的价码交换最小的股权比例，保证在将来企业中的还有一定控制的地位；而上市，或者被多个股东收购，面临的都是股权的进一步分散。为了保证企业朝着你希望的方向发展，要想办法通过建立一种巧妙的股权结构来尽量避免防止恶意收购。
不过，有人担心大量中国优秀的互联网企业因为并购，纳入到了全球大公司的控制体系中。这个担心也不是没有道理，但这不应该让创业者承担，这是不公平的。就像现在国退民进一样，经验已经证明：只有在最充分的市场竞争环境下，企业才能最好的发展。就像家电和通信设备类的企业，都已经通过了大浪淘沙的过程。当有一天中国的竞争力逐渐增强之后，也不排除我们在进行反收购的可能性。现在被收购的企业将来也可能会成为某一个大的中国企业的一部分。
比上市更快成为千万富豪的捷径卖掉 更好地让你套现
-特约撰文/盛富资本国际有限公司并购部
(该公司曾任新浪收购网兴的售方财务顾问)
新浪收购网兴和讯龙、搜狐收购17173和焦点网、EBAY收购易趣、亚马逊收购卓越、YAHOO!收购3721，盛大收购数位红，人们忽然发现两年前还在寒冬中瑟瑟发抖的互联网企业，突然之间迸发出巨大的热情和活力。这不论是对互联网寒冬中的幸存者，还是纷纷因投资网络企业损手烂脚的创投老总们，都是日夜盼望的福音。
从2003年开始，在中国的互联网市场上，无论是门户、B2C、搜索，还是游戏的公司，只要是上了市，手头上有现金的，忽然间都组成了饥饿的收购大军，无一例外地怀揣钞票在神州大地上进行着近似疯狂的收购之旅。
值得注意的是，在过去两年的收购案例中，几乎所有的收购时点都是被购方处于业务高速增长的阶段，而且是有正现金流的小型公司，而且几乎所有的个案都是收购对象将股权全部出售给买家，原股东套现后要么留在公司继续为当初承诺的利润打拼，要么出局。正是巨大的回报促使这些“盈利正高速增长”的公司管理层放弃自己的企业理想而选怀抱现金出局。在协助企业到海外上市多年后，我们也不得不承认，部分公司股东在当中所获得的回报，甚至远远超出把企业直接上市所能给股东带来的直接利益。
事实上，所有这些收购的出现，与2003年底出现在纳斯达克市场的新一轮网络热不无关系，甚至可以说是始作俑者。这些交易之所以能出现天价，与收购方对某种业务需求的迫切性不无关系，这当中有业务战略的需求，也有资本运作的需求。
股东为什么要出售公司？
股份全数出售在投资银行收购兼并的范畴中难度较高，在操作上要比私募要难。因为这对于公司的买家来说，从此他们就必须承担以后的风险，所以必须更加谨慎而行。公司股东决定尽售股份与私募融资不同之处在于，收购者所收购的是控制性股权(有时往往是100%)而出售方拿到了现金或股票。中国由于金融市场不发达，更重要的是信息不透明，股权出售在活跃度方面比不上美国和欧洲，因为敢于进行这种收购的非行业投资者不多。原股东决定把股权套现的原因很多，有的是因为退休或者健康原因。当然股东也可以把股份出让给公司的管理层，这样就成了管理层收购。由于熟悉公司的情况，管理层(MBO)收购被证明是收购后业务成功可能性最高的收购方式。
另一种模式，买家在没有管理层持有股权的情况下全面收购股权。在中国想全面出售股权的企业不少，但因为买家往往缺乏接盘的能力，而被购方也无法留下具有很强的管理能力的职业经理人和不需依赖某种社会资源的独立生存能力，所以导致一般的投资者望而却步。
许多中国企业在引入新股东时都表示他们需要的并不仅仅是钱，更重要的是有一个战略合作伙伴帮助他们提升管理和战略执行能力。现在在中国市场上奔走的许多创投公司，往往会向企业宣扬他们的投资能为企业带来许多战略性的价值。尽管他们从主观意识上的确希望实现创投的最高理想，但事实上要在中国实现他们的承诺，还是有许多障碍。
具有较多资本运作经验的基金的确能在一定程度上帮助企业做好资本运作工作，但事实上创投能投入到这方面帮助企业的资源很有限。这是因为创投基金经理人员数目非常少(他们的日常运作费用来自于每年有限的资金管理费)。一般大的创投公司也只有几个专业人员，要不断地去分析新项目和管理许多不同的已投项目。但投行和创投所需要的知识有很大的差别，要形成帮助企业的资本运营必须要有完整的投行服务团队。否则创投根本无法做到细致。至于战略规划和执行，如果公司管理层不具备进行战略思维和业务规划的基础，以创投的人手难以对公司起到重要的提升作用，事实上战略规划是一项相当专业的工作，并非创投所长。
当然他们可以外聘管理咨询公司和聘请一个CEO来帮助公司实现该目标。建立和发展能有效监控公司每一项业务表现的系统和流程属于公司CEO的工作，这个工作量非常巨大，他们只能推荐人或者要求外聘管理咨询公司来实现。所以事实上能够在业务上给与企业实质帮助的还是从事同一行业的投资者。
谁会购买你的公司
一朝能够成为千万富翁甚至是亿万富翁固然是许多企业家的目标和梦想，但事实上这梦想的实现并不困难，只要擅长把握时机和寻求专家的协助，就有可能抓住最佳的时机而从此坐拥千万身家。要实现出售公司的致富之路，第一步就需要做到知己知彼，也就是需要了解谁会买你的公司，他们要从你处得到些什么，谁会是出价最高的买家。要成功找到买家，抓住他们的需求把股份卖个最佳的值，就需要了解买家的类别和动机，买家一般又分为财务买家和战略买家。
●财务买家
财务买家指的是收购方购买一家公司股权的目的是希望通过最终的出售公司的股权而获利的投资者。这些投资者往往不是依靠从事实业来获利，也不会花大量精力在被购公司的日常管理上。
●战略性投资者
企业股东要实现高价出售股份，通过引入财务投资者实现的可能性不大。因为财务投资者所计算回报的方式与企业家计算退出获利的方式是一样的。所以买家只有在尽量压低收购价的前提下，才能使自己的利益最大化，这跟企业股东的需求是对立的。
所谓的战略投资者指的是买家收购的目的可能并不单纯地从被购公司中获得财务回报，而是为了实现被购业务和买家自己业务之间的战略协同价值。协同价值有专门的方法和公式计算。
吸引财务投资者的成功要素
相对而言，寻找战略投资者的难度要比找到财务投资者难得多。如果要成功地出售股权给财务型投资者，企业就应该具备以下两个基本要素：高质量的管理团队，具独立生存能力的优质业务。
●高质量的管理团队
懂得如何经营企业的投资者很难找到，所以如果不是对公司管理团队有信心，财务投资者进入的可能性就很低。因为他们根本不是要自己经营企业，而是希望卖一个更高的价值获利。所以如果没有一个优秀的团队维护公司价值，就根本不敢进来。出售方必须令投资者信服公司管理团队具有独立的、在新的股东架构下全面地管理公司运作的能力，并且可以在收购后使公司业务能快速增长。
●具有独立生存能力的优质业务
企业必须拥有可作为独立实体运作的业务，这一点对于收购国有产业集团中的分支机构时显得特别重要。如果该业务处于一个集团产品价值链中难以独立存在的环节，或者其业务和原料供应不可避免地必须依靠原有的集团，那么被收购的可能性就会大幅下降。
吸引战略投资者的要素
前面提到，战略投资者之所以要进行一项战略收购是因为出售方能够为买家带来战略协同价值，甚至是资本运作上的获益。
战略性投资者在做出收购兼并决策时基本上基于以下五种购并交易的战略需求：①主动性投资；②规模性收购；③邻近性收购；④领域性收购；⑤产业转型等。
出售公司的时机选择
能够成功找到合适战略投资者的机会是可遇而不可求的，但是如果寻找专业的顾问成功率就会高得多。公司股东不可能在收购兼并方面具有丰富的经验，所以聘请经验丰富财务顾问就非常重要。这是一项复杂而高难度的交易，企业家会面对巨大的压力和时间限制，同时还要履行日常的管理职责。财务顾问可以在相当大的程度上担任教练的职能，并可担任更多的角色。最重要的是，他们可以在交易的开始协助评估成功率，就企业家在何时、如何与买家打交道提供合适的建议。
如何选择最佳的出售时机？选择在不同的阶段出售公司，会对出售策略、公司估值和买家的选择等造成一系列的复杂影响，正确的选择出售时机将会使企业获得更高的估值和发展前景、可行性研究的目标是考虑目前交易的时机是否成熟，财务顾问通过与企业家谈话和问题对目前的情况作出判断。
以上因素的考虑是成败的关键，需要在一开始就考虑，如果这方面的工作到位，企业就可以将出售价最大化。
案例：新浪收购网兴科技
网兴科技，全称深圳市网兴科技有限公司，成立于2001年，是一个以无线增值业务为主营业务的民营企业。公司目前是中国移动和中国联通的全网合作伙伴，是一家专业的移动增值服务运营商和提供商。该公司在2002年还是一家规模相当小而且亏损的科技公司，直到2003年中期业绩才突然实现喷井式增长。值得注意的是公司的管理层同时也是股东。
网兴科技的业务定位于移动增值服务领域的应用，主要是为个人消费者提供以短信形式为主的移动增值服务，目前已经推出多项应用产品。拥有四个产品服务网站——驿动酒吧(www.cm98.com)，移动情缘网( www.cmlove.net)，移动人才网(www.cmjob.com)，彩铃网(www.cmrings.com)，为用户提供聊天交友、人才招聘、彩铃下载、短信游戏、姓名测试、生日运程等丰富的移动娱乐信息。
这样一家公司却能以总数为1.25亿美元的成交价出售给新浪，的确有其值得借鉴的地方。
理解新浪收购网兴的收购逻辑
中国的互联网业自2000年下半年起进入艰难时期，中国的门户网站先后试过了网络广告和跨媒体战略，但都没有达到理想效果。在尝试了种种可能的收费途径后，突然发现过去最不起眼的短信，能够使他们获得高速的盈利增长，一时之间短讯业务成了中国互联网业走出低谷的救命稻草。最先得益的是网易，在2002年第二财季率先实现了净利润。随后，新浪和搜狐也走在同样的复苏之路上。
而2003年起中国无线数据服务的开放式管理，使短信和网络游戏高潮创造了中国互联网和通讯行业概念在美国资本市场的狂潮。从2003年初起，SINA和SOHU的股票一度攀高至40美元以上，直到2003年11月其股票估价进入盘整期。而在这个时候新浪对网兴的收购是支撑新浪业绩增长的关键举措。
网兴的出售正是抓住了这一千载难逢的时机，因为收购网兴对新浪的重要性在于投资者已经意识到，点击率并不能带来利润，新浪急需从寻找商业模式变成寻找盈利模式。新浪当然也有自己的短信业务，但要靠自身业务的拓展实现迅速的盈利增长显然太慢，只有通过收购增加盈利增长速度才能维持自身的高股价和不断集资。
在这里我们来分析一下新浪的逻辑，新浪收购网兴前在2004年1月23日的市盈率是92.30倍，而2003年前3个月的盈利只有1900万美元左右，而公司市值却为22.77亿美元，所以如果网兴能够为新浪带来1000万美元的盈利，如果市盈率维持不变，就可以为新浪带来9.23亿美元的市值，即使市盈率降低到40倍，也能为新浪带来4亿美元的额外市值。新浪2003年财政年度最终税后利润为5499万美元，相对于2002年度增长了33倍，要支撑高增长才会有高的市值，所以只要能购获得能使公司利润大幅增长，能够与公司向资本市场所宣扬的卖点相符的公司，价格高一些也值得。
在充分了解了新浪这一需求后，网兴就在财务公司的帮助下，很好地利用新浪急需能够提供盈利增长业务的心思，在最佳的时机完成了出售，为股东带来总共1.25亿美元收入的股权出售。
设计能令双方放心的交易架构
深圳市网兴科技有限公司的注册地为深圳市，注册资本原来为200万人民币，后来注册资本增为1000万人民币。新浪是一家外资企业，收购网兴时需要作特殊的架构设计。作为一家互联网业务和移动通信业务增值服务商牵扯到两种牌照，一种是互联网内容提供商牌照，另外一种是电信增值业务牌照。其中互联网内容提供商牌照不可以由外商所持有，而关于外资经营电信增值业务的政策法规规定任何经营增值电信业务的公司，如有外资介入，必须在符合相关规定的基础上，再经国家相关部门严格审批通过后方可运营，同时规定经营增值电信业务的合资公司外资所占比例不得超过50%。国家在发牌制度上的限制使交易架构的设计成为了交易成功的关键前提。
交易架构设计的关键在于使网兴所有业绩能够在深圳网兴在进入新浪的前提下，把深圳网兴的收入和利润注入新浪，因此专家们设计的方案是为由网兴的九个股东分别按照原来的持股比例在英属维京群岛(British Virgin Islands，“BVI”)成立Crillion公司，由Crillion公司在深圳全资成立飞科网络技术开发(深圳)有限公司注册地为广东省深圳市，注册资本为400万港币，由飞科和网兴科技签订的独家服务合同进行无线增值服务的运营，从而把业务和利润转移到飞科。双方约定在国家在牌照方面的限制放松后，新浪只要提出随时可以完成收购Crillion，而深圳网兴成为从法律上不从属于新浪，实质上为新浪而生存的公司。
收购过程
●撰写投资计划书
投资计划书是一个非常重要的文件，可以引导买家认同公司的价值，一个清晰的、简明的、逻辑和战略清晰的投资计划书是增强买家信心的重要因素，投资计划书也是决定融资架构和收购价格的基础。必须体现管理人对于业务和业务前景的判断和考虑，披露管理人在收购之后如何管理业务，如何为全体股东增值的战略和方针。投资计划书中也包含具体的财务预测，例如过去3年的损益表、资产负债表和现金流量表。财务顾问可以帮助对未来进行分析，提供关键性和建设性的预测，并协助撰写该文件。
●与投资者协商
融资过程包括约见一定数量的投资者和投资机构。不同的投资者有不同的口味，在这时财务顾问在寻找、接触、吸引潜在投资者的过程中担当了重要的角色。在会议之前，投资者将会收到准备好的投资计划书，财务顾问也会准备一个简短的投资者演示。初步碰头会的重点在于促进相互了解和帮助投资者了解交易背景，然后开始讨论收购后的承诺和计划，以及买家对业务及前景的担心和疑虑等，经过几次初步讨论和会议后，企业将收到感兴趣的买家发来的书面意向书概要(包括“排他性协议”)。
财务顾问将就这些条款与投资者协商，然后选出进入下一轮谈判的买家。对投资者关注的是管理团队的个人风格、收购、与自己的目标和商业战略相吻合等因素。买卖双方的协商将始终贯穿收购的全过程，财务顾问通过了解卖方出售的意图、期望价格、买家的偏好和卖主可以接受的事宜，比如说速度，参与方建立在过去盈利和现在账面价值的交易架构，使双方在见面前在一些问题上达到共识。作为一个外人，顾问更容易将难度大的目标放到桌面上谈，帮助卖方进行讨价还价，顾问的出现可以使双方聚焦在谈判过程，较好地处理谈判中的矛盾。例如让卖方保持公司少数股权，这有利于继续参与公司的运营和公司的顺利过渡。如果当业务发展顺利，在推出时卖方的股权也可以得到很大程度的增值，所以这是在收购中采用的双赢的战略。
●尽职调查
投资者将会对公司提供的信息进行尽职调查验证，保证对公司现在情况和业务潜力理解的准确性。收购决策主要建立在这些信息和管理人陈述的基础上。尽职调查的范围可根据业务的不同而变化。调查可能包括财务、市场、法律、技术、税务、福利和环境审查。在确定尽职调查的范围方面，所有收购者的要求都要有所准备和尽量满足，否则会延误进程。
●收购的估值和对价
价值谈判永远是收购中最敏感也是最关键的内容，最后双方能否对估值达成一致的价格，取决于财务顾问，设计一个有助于双方达成价格共识的估值框架。由于估值框架由管理层的许多假设所组成，但有时双方不一定能够对这些假设取得共识，这样就无法对成交价取得共识，这时一种叫Earn Out的订价结构可被用于帮助双方达成共识，这种架构是根据收购完成后被购公司的业绩来确定仍需支付的部分。
在这种架构下新浪收购网兴科技的收购总代价不超过1.25亿美元，其中分成首期款和后续款。
●首期支付款项
在收购交易完成时，新浪支付网兴收购的首期款为18,958,486美元，包括三部分：
●9,898,785美元以现金支付，其中8,691,056美元在交易完成时支付，其余部分在2004年4月13日支付；
●新浪将按照每股40.9美元的价格，向网兴发行195,593股普通股，折合为8,534,701美元；
●其余的约525,000美元为支付和此项收购有关的法律和专业费用。其余款项将根据网兴科技2004年和2005年的经营业绩决定。
●和2004年业绩相关的对价
●如果截至2004年12月31日的2004财年的收入大于或等于6,000,000美元，而少于11,000,000美元，新浪将支付相当于2004财年相关收入的1.5倍作为收购款项；
●如果截至2004年12月31日的2004财年的收入大于或等于11,000,000美元，新浪将支付相当于2004财年相关收入的2倍作为收购款项；
●如果截至2004年12月31日的2004财年的收入少于6,000,000美元，新浪将不需要支付任何收购款。
●和2005年业绩相关的对价
●如果截至2005年12月31日的2005财年的收入大于或等于12,000,000美元，而少于18,500,000美元，新浪将支付相当于2005财年收入的1.5倍作为收购款项；
●如果截至2005年12月31日的2005财年的收入大于或等于18,500,000美元，新浪将支付相当于2005财年相关收入的2倍作为收购款项；
●如果截至2005年12月31日的2005财年的收入少于12,000,000美元，新浪将不需要支付任何收购款项。
以上收购价设计的主要优势在于管理层和股东都未完全套现，这为新浪提供了保障。由于只有网兴在2004年和2005年获得超过6,000,000美元和12,000,000美元的税前盈利时，网兴的股东才可以继续获得支付剩余的收购款。这种架构的好处包括：
●是鼓励公司原股东在2004年和2005年继续为新浪贡献利润；
●减少新浪因所购业务后续表现未如理想时的投资风险；
●使双方在对估值无法达成共识时达成交易价格共识。
(注：以上关于网兴的收入均指公司及其子公司的税前收入的90%，并且该收入指全部来源于公司的业务运营，并且是由中国境内的移动运营商支付给网兴公司的业务所得。)
买卖双方的限制和法律约定
为了保护各自的权益，买卖双方会通过法律文件对交易的一些内容和双方的责任和义务作出约定，股东需自己的律师和财务顾问为与买家之间的协议把关，各自的律师和财务顾问的经验可以保障买方和卖方各自的利益，避免收购中的陷阱。常见的法律文件包括：
●股权收购协议；
●股东协议；
●新公司章程；
●管理层聘用合同。
股权收购协议是交易合同，通常在意向性收购协议基础上起草的，谨慎调查也可能揭露一些关键的影响公司价值的因素，可以在起草协议时体现在当中，作为让卖方调整自己的期望理性手段。在协议确定后，提出这些可能产生卖方退出交易的风险。股东协议和新公司章程将规定收购后仍然担任管理人的出售方和投资者之间的关系，其影响的因素包括：
●公司治理结构；
●少数股东权益保护机制；
●投资者要求管理人做出的保证；
●股权转让；
●管理人锁定条款；
●股权架构
●后续资金融资安排和未来退出的分配。
有出售方迫于时间压力，出售方未对这些重要文件引起重视，导致一些来保护出售方和买家合作关系的条款被放弃，这会引起以后的许多后遗症。每一个股东如何参与未来利润分配也在这里体现。员工合同则被调整以适应新的需求，出售方则要对非竞争性承诺多加注意，还要考虑董事责任问题。对于全体员工而言，最关键的则是福利和利益得到很好地解决和保护，出售方应该保证员工的福利没有因为收购或成为股东而被剥夺。
posted by Arcadia at
3:42 PM
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